华泰联合劳阿毛:从股价到基本面—A股并购逻辑的演变

华泰联合证券董事总经理劳志明发言:

谢谢陈总,各位下午好,我看了一下今天有我的很多新老朋友。今天来这个会场各路人都有,有上市公司、投资机构和投行的。我做并购投行有十几年了,一直活跃在第一线。这些年,我经历了并购市场各种各样的发展,从00年代的蛮荒时期到后续的启蒙时期,到2011年、2012的并购市场的井喷期,到这几年理性回归时期。可以说我跟这个市场一路走来。

在做业务的过程中间,我也有一些个人的体会和总结。今天我就利用这个场合跟大家做一个简短的分享,希望给大家一点启示。

并购这个事儿还是相对比较复杂的。各个机构从不同的角度对它会有不同的认知。从企业的角度,更多是关心如何借助并购来实现企业的战略发展;从投资的角度,更关注于并购里面有哪些赚钱的机会;从投行的角度,更多地是投行的项目思维,什么时候进场,什么时候把活干完,什么时候把钱赚到。但是这个事儿总体确实还是比较复杂,从宏观的角度,会涉及到监管、商业逻辑和二级市场的利益。

从微观的角度来看,并购会涉及到具体财务、法律的处理,也涉及到交易里面博弈的人性和心理,是一个相对比较综合的技术活。想把并购这件事儿做好,不光得有扎实的功底,还得有对人性的理解,还得跟得上市场的动态发展,必须对并购这个事儿有一个相对客观的认知。

并购市场和前几年相比是冷静和理性了很多。我今天跟大家沟通,主要是想从这几年并购市场的基础逻辑的演变出发,和大家做一个汇报交流。今天要核心回答几个问题包括:

第一,并购从2012年开始井喷,内在的逻辑到底在哪,驱动在哪。

第二,这几年市场又遇到了什么,为什么回归理性,什么样的原因促成了这样的变化。

第三,在这样的一些变化过程中间,哪些变了哪些没变。

首先,我想跟大家做一点基本概念的沟通。并购对于一个企业的价值和作用到底是什么?对于这个问题,市场上有很多的说法。有的说,并购能带来股价的提升;有的说,并购能带来产业基本面的改善;还有的说,并购能带来股东结构的调整。其实一个并购交易,尤其是中国A股的并购交易,是一个包含了好几个维度的行为。我们所说的A股发行股份购买资产的交易,既是一个投资行为,也是产业整合行为。因为交易里面有发行股份,又是一个证券化的过程。

一单并购交易对于企业的意义,我觉得可以从这几个维度一一解读。第一,从投资的逻辑来说,并购也是一项投资行为。投资里面的获利逻辑,主要是静态的价值发现和动态的分享成长。对于一单并购交易,从投资的角度来说,要怎么样赚钱?你可以基于对行业和产业的认知,在静态的价格博弈中占得优势。也就是说你买的东西足够的便宜。又或者说,你买的这个企业未来的成长性超过于在交易这一刻起双方能够形成共识的预期。能够达到以上两方面之一,从投资的逻辑来说,这单并购无疑是成功的。

第二,并购也有产业整合的性质。从产业整合方面来说,并购无论是横向扩规模、纵向延伸产业链,还是做相关的多元化,里面其实都是有协同增量的。也就我们所说的1加1大于2的效果。比方说横向扩规模,滴滴和快的的合并就是一个典型案例。横向扩规模所带来的是垄断,垄断所带来的是定价权,定价权带来的是商业模式的重构,而重构对于企业的核心竞争能力的影响是不言而喻的。

所以从产业整合的角度来说,投资以及并购,对企业来说依然是有意义、有价值的。

再来看看A股市场的情况。因为A股的股票相对价格比较高,所以上市公司通常通过发行股份的方式购买资产。这种换股交易方式,可以让非上市的资产变成可以上市流通的股票。而这两种形态的资产估值定价的基础是不一样的。比如说,非上市公司的静态市盈率,一般都在10到15倍。但是A股的股票市盈率一直保持在20倍、30倍、50倍,甚至更高。

在证券化的过程中间,因为估值会重构,所以就会形成一个巨大的交易共赢空间。这个交易共赢的效果比产业协同的效果更大。产业协同是1加1大于2,而证券化所带来的套利空间,其实可以达到1加1大于5、大于10的效果。

从以上几个方面来说,我们可以来思考A股并购市场演变这么多年,大家都在赚什么钱。2012年、2013年的时候,大家都在赚证券化套利的钱。那个时代很多的并购交易,买方对标的的交易价格其实并不是特别地关注,标的静态市盈率10倍能买、12倍能买,15倍也敢买,因为上市公司股票估值更高。

买方对于标的成长性的判断,更多地是依赖于盈利预测对赌。而盈利预测对赌本身的增值性大家也不是特别关心,因为大家其实还是在赚证券化套利的钱。那个时期市场上大部分并购交易,买方一方面是买利润,另一方面是通过跨界并购进入更高估值的行业。当时市场上很多并购都是跨界并购。跨界并购一般产业协同的基础是不足的。

所以在并购井喷的时代,大家都是在赚一二级市场的估值差。但是最近几年,大家会发现并购以往的获利逻辑在改变。现在的并购交易,买卖双方对于标的的交易价格博弈非常的惨烈。现在买方也非常关注标的基于产业基本面的成长性,以及产业整合的逻辑,以及市场、监管部门传递出来的信号。这主要是因为证券化获利的空间下降,一二级市场套利的阶段已经过去了。

另一方面,二级市场也变得特别理性。并购预案发布之后,上市公司的股价可能不是那么给力。

接下来,我沿着这个逻辑再跟大家介绍一下并购交易的整个操作流程。这对于我们对并购的认知也非常重要。有的时候,如果对于并购缺乏全局性的认知,也会产生一些误解。比如说,有的时候企业会忽略并购战略,在并购中倾向于机会导向。可能企业会认为并购就是一个交易,往往会重视交易的达成而忽略后续的产业整合。其实一单并购交易,从企业的角度讲,战略方向的抉择、交易机会的落地、交易的执行和后续的整合,每一个环节都不可或缺。企业不要单纯地认为并购就是买买买,其实并购最重要的是,方向的选择、价值的判断和后续企业的整合能力。

从投行的角度来说,并购能够真正体现出的投行的能力,是投行对于并购的操盘能力。投行要协助于企业找到它的并购战略,要协助企业进行交易撮合。最后真正走到交易的执行阶段的时候,投行会进行一个很程序性的技术性工作。市场对于投行并购业务最大的误解就是,市场上不少人会认为投行在并购里面的最重要工作是程序性工作。如果一个投行团队在并购的程序性工作上面投入了太多精力,那么我会觉得他们对并购业务缺乏足够了解。虽然程序性工作有时候会决定一个并购交易的效率,但它确实不是最重要的。

我们回顾这几年并购市场的发展,应当要找到A股并购,尤其是中小板、创业板并购的内在驱动。从这个驱动及其变化,再来看今天的市场,从今天推导到未来的话,可以看出,其实对于企业来说,并购不是目的,而是一个实现战略的工具。

对于企业来讲,并购应该具有偶发性,而且并购不应该是企业的主营业务。但是在中国的A股市场,我们却可以看到相反的情况。我们会发现创业板、中小板上市公司普遍具有并购需求,上市公司对于并购的热情甚至超过了对主营业务的热情。

所以在监管眼里,市场上出现了一帮追逐利益的坏孩子。监管会认为,频频并购的上市公司不是脱虚入实的代表。但是,任何一个经济行为,无论是放在A股还是其他市场,一定是有它真正的商业逻辑的。

为什么A股很多上市公司对并购情有独钟?可以从两个角度解读:

第一个解读:IPO制度的影响。A股IPO制度筛选出了什么样的企业?这些企业上市后在借助资本平台运作方面面临怎样的困惑?

首先先来分析IPO审核制度的影响。A股的IPO的门槛是一个行政许可的门槛。IPO背后的审核逻辑重视的是IPO企业的合规性。因此,在IPO审核的引导下,投行以及企业更多关注合规性。也就是说,一个企业能否通过IPO的方式登陆A股市场,前提是这个企业一定没有毛病。没有毛病的企业从商业的角度来说未必是很好的企业,所以我们看到,很多通过IPO登陆A股市场的企业后续会出现成长性乏力的问题。一家企业合规性高,不代表这家企业成长性高。这完全是两个维度的问题。

通常来说,能顺利通过IPO审核的企业规模比较小,而且通常来自偏传统的行业。偏传统行业的细分领域出来的龙头,而且还是个小规模企业,往往容易面临成长性乏力的问题。这些企业上市之后,为了支撑更高的估值必须要另谋其他的出路,否则就会带来资本平台运营效率不高的问题。上市公司市值能达到30亿还是500亿,区别就在于上市公司能否借助资本平台实现发展,无论是通过并购还是别的策略。

同时,一家企业通过IPO上市之后,从基本面的角度来说,有通过并购来实现成长的驱动。

第二个解读:A股市场管制带来的上市公司高股价、高流动性如何影响了上市公司并购支付能力。并购与股价之间有什么样的逻辑关系。并购套利的逻辑到底是怎样的。

A股高股价带给上市公司并购方面很大的便利,这是毫无疑问的。高股价意味着上市公司发行股份购买资产的效应极高。上市公司给对手方的股份估值偏高,但标的能给上市公司并表实实在在的利润。

并购本身会很大程度改善上市公司财务报表。并购之后,上市公司EPS有很大的提升,同时上市公司也通过跨界并购进入高估值行业。总结来看,A股上市公司通过并购买到了两个东西。一方面是买到了更多利润。另一方面是调整了自身的估值,使得上市公司自身从偏传统行业进入高估值的新兴行业。

EPS增加、估值水平调整,两方面合力形成了上市公司市值几何倍数的增长。这种外延式扩张并购带来的上市公司资本平台的效率提升的效应,比基本面改善的效应更大。这就是A股高股价带来的上市公司并购优势。

那么,当前的并购市场发生了什么变化?市场上有种说法是,并购正在走下坡路。我认为,这种说法并不准确。前几年并购市场太狂热,目前市场出现了理性的修复。

市场发生了什么样的变化?我有几点跟大家沟通一下:

第一,因为证券化套利空间的存在,交易对手对于标的估值预期调高了。也就是说东西越买越贵。我们早期在2007年、2008年的时候,可以用8到10倍市盈率去买标的,交易对手非常有动力进行交易。为什么?因为他觉得在未来经营还有不确定性的前提下,能够把8到10年的利润一下子变现到手,天下还有这样的好事?但是现在一个优秀的企业,你去并购,可能没有15倍已经谈不下来了。为什么?因为买方获益更大。

但目前二级市场牛市不在了。这就相当于,上市公司股价向下走,而标的交易价格向上走,证券化的套利空间越来越小。证券化套利带来的效益是越来越低的。

另一方面,目前IPO速度加快。对于高质量标的来说,证券化的路径多了一条。不少标的自己选择独立IPO。

现在并购交易的买方会有个困惑,东西越买越贵,好的资产越买越少。并购市场似乎会陷入“资产荒”。但资产荒带来的套利结果又不是特别明显。再加上二级市场不是特别给力,这会形成一个什么样的效果呢?目前监管对并购越来越谨慎,因为市场会不断地爆出各种各样的问题。所以,我觉得整个并购市场相对要回归理性。目前并购的需求依然有普遍性,但是因为成交难度大,所以大家会变得非常非常谨慎。

IPO大发展之后,我觉得会形成一个门槛。没有上市的,未来都是潜在的出让方;上市的,借资本平台想做大,未来都是购买方。

我觉得,从长久来看,虽然大家会更谨慎,并购发生的概率更低,但是并购市场还会持续的、长久的活跃。

未来的并购交易,会对财务顾问,尤其是投行、专业人士,的并购操盘能力提出更高要求。未来并购的主战场在市场,并购的投行主要的工作是帮助客户梳理它的并购战略,帮助客户寻找合适的交易机会,帮助客户寻找到更便宜的资金做外部资源的嫁接。所以投行并购业务会更市场化。

什么样的投行,在并购市场上会有竞争力呢?我觉得有几点:

第一点,聚焦行业。对特定行业有初步价值判断的投行会走得更远。因为并购本身是一个投资行为,如果拟不懂行业,你很难发现特殊行业里面的投资和并购的机会。如果你对具体的标的没有价值的认知,你也很难辅佐企业做合理的并购决策。

第二点,投行在具体的并购交易方案设计和交易撮合上,要有独到的能力。这样的话,会增加具体并购案例的成功概率。也就是说,在你手里,并购一做就成,而不是并购一做就折。这样的话,你能够给客户提供有质量的投行服务。

第三点,投行跟投资相结合。除了给客户提供有质量的智力服务,投行应该能够帮助客户嫁接外部资源,能够找到并购所需要的、相对成本比较低的外部资金。有一些交易,没有钱的话是做不成的。所以投行未来给客户提供的并购服务的话,需要具备的能力相对会比较综合。同时投行跟客户会形成相对长时间的绑定的战略关系。投行如果能够成就伟大的客户,也有机会成就伟大的投行。

谢谢大家!

添信资本总裁、并购汪发起人陈永:

谢谢劳总的分享。我要特别说明一下,我们请劳总过来不光是因为朋友,不光是他深受大众喜欢,而是因为他和他所在的机构为中国A股并购市场做出了特别的贡献。如果说我们要评一个特别贡献奖给机构,我想得给华泰联合。因为市场在波动,每个机构做业务都知道,业务和企业随时都会有波动,有些年份业务多点少点,有些年份更顺点。但是这不妨碍他们在过去这么多年业务做得那么优秀。从2007年市场第一个发行股份购买资产的案子,到前面很多的中概股回归交易,包括最近的360的案子,他们都做得非常不错。再次感谢劳总的分享。

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