首页 » 并购咨询 » 正文

套利没套利,这是一个问题!耿直海航,刚买壳就装资产;海越股份,过会趟过深水区?

证监会:一揽子交易?海越股份:没有套利!

就在刚刚,海越股份收购北方石油100%股权的交易获得重组委无条件通过!

海越股份和北方石油均为海航集团旗下资产,此次交易是海航集团对其石油资产的整合。此次重组方案过会,标志着海航不但成功进军石化产业,并且完成“加工+仓储+物流+贸易+零售”一体化的产业链布局。

回归海航集团的发展史,并购是其扩张的重要手段。小汪@并购汪在《市场观察》中就分析过,并购连接了一级和二级市场,连接了资本池和资产池,对于企业发展具有重要作用。

此次交易有一个特别之处,就是几个月前海航刚刚获得了上市公司的控制权,就将资产注入,引起了监管的注意。

当证监会还委婉地问“是否构成一揽子交易”、“本次重组方案的必要性、合理性”、“是否构成重组上市”等问题的时候,上市公司就耿直地回复:

不存在套利!

这样直截了当的回答,小汪@并购汪还是第一次见呢。从过会的结果来看,证监会也认可了上市公司的解释。下面就和小汪一起来看看这次交易吧。

01
交易方案

海越股份拟通过非公开发行股份的方式购买北方石油100.00%的股权。本次交易不涉及募集配套资金。以下来自并购汪《并购重组案例精编》。

交易对方:海航云商投资、萍乡中天创富、天津惠宝生。

交易作价:104,000万元。

发行价格:13.06 元/股。

发行股份数量:79,632,464 股。

标的资产:北方石油100%股权。

交易前后股权结构变化:本次交易完成后,上市公司控股股东仍为海越科技,实际控制人仍为慈航基金,控股股东及实际控制人均未发生变更。

标的历史业绩:2015年度、2016年度、2017年1-3月营业收入分别为 578,721.58万元、 281,991.46 万元和 146,910.43 万元;分别实现归母净利润为2,576.42万元,2,037.01万元及2,018.57万元。

业绩承诺:北方石油2107年、2018年、2019年的承诺的归属母公司所有者的净利润分别为6821.73万元、10035.52万元、12648.86万元。

业绩承诺方:海航云商投资、萍乡中天创富、天津惠宝生。

标的(对应2016年) 静态PE:51.06倍。

标的 (对应2017年) 动态PE:15.25倍。

中介机构

独立财务顾问:海通证券股份有限公司。

法律顾问:国浩律师(上海)事务所。

审计机构:中审众环会计师事务所(特殊普通合伙)。

评估机构:北京中企华资产评估有限责任公司

02
交易背景

2016年8月,海航集团旗下天熙投资受让康因投资与珠海香江分别持有的北方石油71.36%股权与8.64%股权,交易作价合计9.12亿元。北方石油的整体估值约11.40亿元。

本次交易完成后,天熙投资持有北方石油80%的股权,珠海香江持有北方石油20%的股权。

2017年3月,天熙投资和珠海香江将其持有的北方石油股权分别转让给本次交易的交易对方海航云商投资(80%)、萍乡中天创富(19%)、天津惠宝生(1%)。

2017年4月,海越股份控股股东海越科技的控制权发生变动。海越科技的股东以人民币26.50亿元的价格将其合计所持有的海越科技100%股权转让给海航现代物流。

海航现代物流变更为海越科技的唯一股东,从而间接控制上市公司22.31%的股权。上市公司的实际控制人变更为慈航基金。

海航集团在先后收购了北方石油、海越股份之后,在此次交易将北方石油装入上市公司海越股份。海越股份作价10.4亿元购买北方石油100.00%的股权,与2016年8月海航集团收购北方石油时的交易对价11.40亿相比,本次交易对价存在一定的折价。

本次交易不构成借壳,因为资产总额、归属母公司所有者权益、营业收入、归属母公司所有者净利润、股份数量五项财务指标均未达到100%。如果对于借壳条件不太清楚的朋友,可以参考《资本市场政策法规汇编》。

2.1
上市公司海越股份

上市公司目前的主要业务:1、汽柴油、液化气的仓储、批发和零售,也是公司目前的主要收入来源;2、以清洁轻质的丙烷和碳四为原料,通过全新的工艺和技术来生产丙烯、异辛烷、甲乙酮等产品;3、股权投资和物业租赁等。

近五年来,上市公司主营业务持续呈低迷态势。

2012年至2014年,上市公司主营业务业绩不佳主要系当时宏观经济下行压力、行业不景气及国际油价波动等因素导致上市公司主营业务承压较大,营业成本较高所致。

2015年至2016年,上市公司主营业务业绩不佳主要是由于其重要子公司宁波海越产品市场情况不佳、开工运转率不高以及借款建设宁波海越导致的财务费用较高所造成的。2016年,宁波海越实现营业收入528,879.99万元、净利润-15,661.04万元。

2017年第一季度,随着宁波海越主要产品市场的回暖以及宁波海越整体经营效率的提高,上市公司主营业务经营状况已逐步好转。

下表是上市公司最近三年一期的财务指标:

2017年4月,海航集团以获得海越控股100%股权,从而间接控制上市公司22.31%的股权。

此次股权转让海航现代物流向交易对方支付的股权转让款合计26.50亿元,对应海越科技项下上市公司股票为30.77元/股。该价格与上市公司股票与停牌前20日均价15.44元/股相比,溢价高达99.29%。

2.2
标的北方石油

北方石油主营业务为石油化工产品仓储物流服务、石油化工产品贸易及加油站零售,属于石油化工行业中的配套服务环节。

北方石油是我国华北地区燃料油、成品油经营资质较为齐备的非国营公司之一。经国家商务部批准取得了燃料油非国营贸易进口权和成品油批发经营权,是具备从事石油化工产品仓储及码头装卸、燃料油和成品油批发经营以及加油站零售业务资质的企业。

2015年度、2016年度、2017年1-3月营业收入分别为578,721.58万元、281,991.46万元和 146,910.43 万元;分别实现归母净利润为2,576.42万元,2,037.01万元及2,018.57万元。

北方石油2016年度归母净利润相较于2015年度下降了21%,主要系北方石油基于当时市场环境调整了石油化工产品贸易业务的产品结构,缩减了数额较大但毛利率相对较低的燃料油贸易业务,导致归属母公司所有者净利润出现下降。

在2017年1-3月,北方石油提高了石油化工产品仓储物流业务的周转效率和盈利能力,归母净利润有较大增长。

本次交易选择资产基础法评估结果作为评估结论。资产基础法下,净资产评估价值为104,544.51万元,较账面价值增值79.94%。

交易对方承诺,北方石油2107年、2018年、2019年的归母净利润分别为6,821.73万元、10,035.52万元、12,648.86万元。较北方石油的历史业绩有较大的增长。

2017年,北方石油的归母净利润增长需达到234.89%。不过考虑到北方石油2017年第一季度已实现归母净利润2,576.42万元,如果保持这样的增长速度,实现承诺净利润也并不是难事。

海航集团收购海越股份和北方石油都付出了较高的溢价。而且为了解决海航集团与上市公司的同业竞争问题,海航集团将其旗下所持有的SSC(香港)全部股权,包括SBL(香港)全部股权,转让予与海航集团无关联第三方。可见海航筹划石油产业的决心。

2.3
市值测算

在这个部分,我们将就2017年标的净利润的完成情况,对于上市公司的市值做一个简单的测算。

2016年上市公司的归母净利润较上一年增长74%,我们假设2017年仍然维持这样的增速,则2017年上市公司的归母净利润为6966万元。

上市公司目前的PE(TTM)是45。2017年,标的的承诺净利润为6,821.73万元。对于不同的估值和标的净利润,上市公司的市值变化如下表所示:

2.4
海航打造石化航母

石油化工行业作为国民经济的命脉之一,其产品广泛渗透于农业、工业和服务业的各个领域。改革开放以来,国内经济的不断发展带动石油化工行业各类产品的需求量均有不同程度增长。

通过本次,海航集团不但成功进军石化产业,并且完成“加工+仓储+物流+贸易+零售”一体化的产业链布局。

此次重组,无论是从地域上还是时机上来说,对于海航集团打造石化板块都是一个非常好的机遇。

从地域上来说,海越股份和北方石油的主营业务具有较高重合度与协同性,且分别在浙江省、京津冀地区的区域化市场具有一定的市场地位。借助北方石油依托天津港石化码头的区位优势、成熟完善的物流运输网络优势,海越股份可以积极开拓京津冀地区的石化产品批发零售市场。

同时,海越股份还将利用国家未来在京津冀地区全面推广京六标准的契机,结合其在异辛烷生产领域的技术优势,抢占京津冀地区的辛烷值添加剂市场,提升上市公司的销售收入和盈利能力。

从时机上来说,2017年5月,中共中央、国务院印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》,石油天然气领域将面临重大改革。借助改革东风,相信以生产清洁能源添加剂为主业的海越股份将得到很好的发展。

03
证监会反馈

3.1
问题关键:主营业务变更也属于重组上市?

由于海航是刚买了壳就将资产注入,证监会一次反馈意见第1个问题重点为:

2)补充披露上市公司控股股东、实际控制人在取得控制权时就公司控制权、主营业务调整、资产重组等的相关承诺的履行情况及对本次重组的影响。

3)结合上市公司控制权变更及本次重组进展重要时间节点,补充披露上市公司控制权变更与本次重组之间的关系,是否构成一揽子交易及本次重组方案的必要性、合理性。

4)补充披露上市公司是否存在未来继续向本次重组交易对方及其关联方购买资产的计划,是否存在置出目前上市公司主营业务相关资产的计划。

5)结合上述情况,补充披露本次交易是否构成重组上市。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

小汪@并购汪在上文已进行分析,上市公司最近60个月控制权变更且向实控人控制的关联方购买资产,但由于本次交易5个财务指标均未达到100%,因此即使本次交易也不构成借壳。

但是,别忘了,《重组管理办法》第13条规定,即使5个财务指标不达到100%,但是上市公司主营业务发生根本变化的,交易也可被认定为构成重组上市。

一次反馈意见问题的深意是:上市公司存在置出原有资产的计划吗?本次交易属于上市公司主营业务变更吗?是的话,本次交易是否属于重组上市呢?

3.2
上市公司如何回复

对于这个问题,上市公司及控股股东在多个方面进行了解释。

首先,上市公司控制权变更与本次重组不构成一揽子交易。本次重组与前次上市公司控制权变更系海航集团进入石油化工领域的两次独立事项,不存在一揽子交易安排。本次重组系为解决上市公司同业竞争问题进行的操作。从商业动因及交易进程方面考量,上市公司控制权变更与本次重组不构成一揽子交易,且本次交易不存在重组上市的实质,亦不涉及刻意规避监管、交易套利等行为。

其次,上市公司认为此次交易不存在借壳上市的商业动因。

2017年3月,海航现代物流通过收购上市公司控股股东海越科技全部股权,间接控制上市公司86,127,638股股票。

前述交易中,海航现代物流向交易对方支付的股权转让款合计26.50亿元,对应海越科技项下上市公司股票为30.77元/股。该价格与上市公司股票与停牌前20日均价15.44元/股相比,存在99.28%的溢价,溢价总额达13.20亿元。

前次上市公司控制权变更及较高股权溢价的支付,系海航现代物流看好海越股份未来发展的形势所作出的商业决策。且上述溢价金额远高于北方石油的净资产规模及本次交易作价10.40亿元。此外,海越股份在业务规模、资产规模方面均远超北方石油。

从企业业务、资产规模方面对比,并考量海航现代物流获得上市公司控制权时的溢价情况,海航集团不存在购买海越股份控制权为北方石油提供借壳上市平台的商业动因。

3.3
犀利回复:不存在套利情况

小汪@并购汪注意到,上市公司的回复最犀利的一点是,认为本次交易不存在套利情况。

反馈意见并未直接问询本次交易是否存在套利意图,但是,上市公司的回复直接认为本次交易不是套利。

(1) 本次重组不存在利用标的交易估值套利的情况

本次交易中标的公司交易对价10.40亿元是以中企华评估师出具的《北方石油专项评估报告》为依据所确定的。 与2016年8月海航集团收购北方石油时的交易对价11.40亿相比,本次交易对价存在一定的折价。

前述两次交易间估值差异的主要原因为受让方天熙投资除考虑了北方石油自身的商业价值之外,还考虑了本次收购北方石油控制权对于天熙投资及其控制人海航集团的战略价值。

而本次重组交易中…分别采用资产基础法和收益法对北方石油100%股权进行评估,并选择资产基础法评估结果作为评估结论。

上述两种方法均未体现前次收购时存在的无法量化体现的战略价值。本次交易中北方石油的交易作价以公允的评估结论为参考依据,未体现前次收购时存在的无法量化体现的战略价值,从而导致本次交易作价低于前次海航集团收购北方石油时交易对价的情况,体现了本次交易的作价公允、不存在利用标的估值进行交易套利的情况。 故本次交易不存在海航集团利用标的估值进行交易套利的情况。

(2) 本次重组不存在利用上市公司股价进行交易套利的情况

本次交易停牌前20日、60日、120日均价的90%情况如下:

本次交易中,经各方协商,确认选取了中间价格,即13.12元/股作为发行价格。 2017年5月15日,海越股份召开2016年度股东大会审议通过每股现金红利0.06元的股利分配方案,并于2017年7月12日进行了除权除息。本次发行股份购买资产的发行价格相应调整为13.06元/股。

截至2017年8月28日,上市公司股票收盘价12.05元,前20日均价为12.20元,均低于本次交易中的股票发行价格。 综上,本次重组的发行股票价格从选取标准到结果情况上来看,均不存在利用上市公司股价进行交易套利的情况。

3.4
承诺12个月不置出原有资产

此外,上市公司控股股东海越科技及海航集团还做出承诺:

上市公司未来12个月不存在继续向本次重组交易对方及其关联方购买资产的计划。

上市公司未来12个月不存在置出目前上市公司石油化工主业相关资产的计划。

小汪@并购汪上文已分析过,即使交易5个财务指标不到100%,但如果上市公司主营业务发生根本变化,交易也可能被认定为是重组上市。

上市公司承诺12个月不置出原有资产,且标的相对上市公司来说体量较小,那么上市公司起码12个月不存在主营业务发生根本变化的情况。本次交易自然不会构成重组上市了。

04
总结

海航集团4月刚受让了上市公司的控制权,不到半年就要把资产装入上市公司。因此,本次交易是否构成重组上市,为反馈意见重点问题。

此前反馈意见问询交易会不会构成重组上市,一般是因为交易的财务指标接近或超过100%。但此次交易,财务指标远未达到100%。因此问题关键为上市公司主营业务是否变更。上市公司承诺12个月不置出原有业务,为本次交易顺利过会的关键之一。

本次交易较有意思的地方是,反馈意见还没问询交易目的是否是套利,上市公司已直接回复:交易不存在套利情况。

上市公司并购重组是不是就冲着套利来的?投资者买壳再装资产是不是就是为了套利?也许,这一回复道破了监管关注的焦点到底是什么。

本次交易为何不存在套利情况,也是比较有意思的。第一,本次交易标的作价为10.40亿元,比前次交易还下降,甚至还比不上海航买壳的溢价;第二,复牌后,上市公司股价“破发”,不仅低于交易发行价,还远远低于海航买壳的成本价。

套利了吗?真没有。略套,是真的。

对于海航集团来说,此次重组方案过会,标注着海航不但成功进军石化产业,并且完成“加工+仓储+物流+贸易+零售”一体化的产业链布局。